MÅNADSKOMMENTAR SUSTAINABLE FRONTIER – SEPTEMBER 2025

Klicka här för att läsa den fullständiga månadsrapporten

POSITIV MÅNAD SOM LEDDES AV PAKISTAN

Fonden steg 1,4% under månaden, jämfört med MSCI FMxGCC Net TR (SEK) som steg 0,2%, och MSCI EM Net TR (SEK) som steg med 6,3%. Mätt i absolut avkastning var Pakistan den enskilda delportfölj som bidrog mest positivt (+2,9% absolut bidrag), följt av Sri Lanka (+0,8%), medan Vietnam (-0,9%), och Bangladesh (-0,4%) gav de största negativa bidragen. Relativt index var det primärt vår övervikt i Pakistan (+2,2% portföljbidrag relativt index), övervikt i Sri Lanka +0,8%), samt undervikt i Marocko (+0,8%) som bidrog positivt, medan våra aktieval i Vietnam (-0,8%), undervikt i Rumänien (-0,4%), samt övervikt i Bangladesh (-0,4%) bidrog negativt.

Bland enskilda positioner erhölls de största positiva bidragen från Pakistan. Meezan Bank (9% av portföljen) steg 11%, IT-konsulten Systems Ltd (9% av portföljen) steg 9%, och National Bank of Pakistan (avyttrades under månaden; läs mer nedan) steg 25% under innehavsperioden. Vi erhöll också ett positivt bidrag från relativt nyinförskaffade GRAB (2% av portföljen) som steg 20% under månaden. Våra pakistanska innehav utvecklades starkt p.g.a. starka inflöden från lokala institutioner. GRABs uppgång kom efter deras deltagande vid Asiens största investerarekonferens i Hong Kong (Tundra deltog) där primärt deras framsteg inom förarlösa transporter, samt positiv guidance avseende deras fintechverksamhet (breakeven nästa år) emottogs positivt. Vi noterade också att ”Sri Lankas GRAB”, Digital Mobility, steg 17% under månaden. Två positiva analyser från de ledande mäklarhusen i Sri Lanka var sannolikt en viktig anledning.

Störst negativt bidrag erhölls från egyptiska fintechkonglomeratet GB Corp (5% av portföljen). Aktien föll 12% under månaden i en nedgång som vi tolkar som vinsthemtagningar efter en stark utveckling hittills i år. Om vi studerar bolagets värdering relativt aktiekursen noterar vi att värderingen efter Egyptens devalvering våren 2024 har förblivit relativt konstant kring 7x årsvinsten. Aktiens uppgång (i USD) under samma period handlar således hittills enbart om vinsttillväxt (se figur 1).

FIGUR 1: GB CORP P/E-TAL VS KURSUTVECKLING (USD)

Vi förblir positiva till bolagets möjligheter att växa vidare. Enbart bolagets andel i delägda fintechbolaget MNT-Halan (44%) bör vara värt en bra bit mer än börsvärdet. De pågående diskussionerna om en notering av MNT-Halan på någon av gulfländernas börser bör agera stöttande för aktiekursen framöver. Fallande inflation i Egypten bör de kommande två åren sänka ränteläget, och därmed avkastningskravet på eget kapital. Något som bör ge en boost även till bolagets övriga verksamheter (fordonstillverkning och leasingverksamhet).

Näst störst negativt portföljbidrag erhölls från vietnamesiska IT-bolaget FPT Corp som föll 9% på en stigande börs. Under de sista dagarna av månaden drog vi upp vår position med 2%, till drygt 6%. FPT-köpet finansierades av vår exit ur pakistanska National Bank of Pakistan. Vi vet inte hur många gånger genom åren vi fått frågor om varför vi ägt NBP. Det är inte ett typiskt ”Tundrabolag” (marknadsledare, best in class). Som vi tidigare nämnt har vi istället betraktat detta som en ”special situation” där en pensionsskuld var signifikant felprissatt av marknaden, och att denna identifierade felprissättning var möjlig att tidsmässigt kvantifiera. Vi har samtidigt bedömt bolagskvaliteten, inklusive företagsledning, tillräckligt hög för att materialisera den uppsida vi sett. Efter omvärderingen anser vi dock att den större delen av felprissättningen är eliminerad och konkurrensen blir för hård relativt mer traditionella ”Tundra-bolag”, i Pakistan men också på andra marknader.

VIKTIGA MARKNADSNYHETER

På en annars lugn månad stack Pakistan ut, med en uppgång på 12%. Uppgången stöddes bland annat av att regeringen slutförde lån motsvarande drygt 4 miljarder USD i lokal valuta från ett konsortium av banker för att lösa utestående skulder inom energisektorn. Dessutom togs nyhetsflödet om förbättrade relationer mellan USA och Pakistan, samt det oväntade undertecknandet av ett ömsesidigt försvarsavtal mellan Pakistan och Saudiarabien, emot mycket positivt av investerarna. Tillsammans signalerade dessa händelser en förbättrad geopolitisk position för Pakistan och bidrog till stark kursutveckling, särskilt inom kraft-, olje- och gas- samt banksektorerna.

Trumps tillträde har varit en mardröm för många världsledare men relationen mellan USA och Pakistan har förbättrats markant jämfört med den föregående administrationen, som betraktade Indien som sin huvudsakliga strategiska partner i regionen. Den senaste försämringen i relationerna mellan Washington och New Delhi har bidragit till att Islamabad nu uppfattas som en mer attraktiv samarbetspartner för USA. På senare tid har flera amerikanska bolag visat ett förnyat intresse för Pakistans gruv- och energisektor. I september noterades ett fördjupat samarbete mellan länderna, bland annat genom högnivåbesök av både Pakistans arméchef och premiärminister i Vita huset. Exempelvis undertecknade U.S. Strategic Metals ett samförståndsavtal (MoU) med Pakistans Frontier Works Organization om produktion och återvinning av kritiska mineraler. Dessutom ingick Hycarbex-American Energy, ett amerikanskt energibolag, ett joint venture med lokala aktörer (Mari Energies och Fatima Petroleum) för att återuppta prospektering i Khyber Pakhtunkhwa-provinsen. Vidare befinner sig USA:s EXIM-bank och andra USA-stödda multilaterala institutioner (bland annat Världsbanken och Asiatiska utvecklingsbanken) i ett långt framskridet skede av diskussioner om finansiering av Reko Diq-gruvan för koppar och guld i nordvästra Baluchistan.

Vi lever i en föränderlig geopolitisk värld där såväl förbättringar som försämringar i relationer kan ske snabbt. Sedan kärnvapentesterna 1999 har världens investerare betraktat Pakistan med misstänksamhet. Den isolering detta inneburit har allvarligt hämmat landets utveckling. Huruvida det vi nu ser är en tillfällig förbättring är för tidigt att säga. Men skulle det vara ett tecken på att Pakistan återintroduceras på scenen för globala investerare är förstås det vi hittills sett endast början.

INTRYCK FRÅN VÅR RESA TILL SRI LANKA

Under månaden besökte vi Sri Lanka där vi träffade såväl några av våra existerande innehav, som potentiella nya. Resan gav oss också möjlighet att uppdatera vår syn på utsikterna i närtid. De kanske viktigaste intrycken fick vi från vårt besök på gigantiska City of Dreams, ett kombinerat hotell- och kasinoprojekt med 800 rum och närmare 16 000 kvm kasinoyta (ungefär samma storlek som Marina Bay Sands i Singapore). Vi bodde på hotellet och fick därmed en god känsla för den upplevelse som väntar gäster.

Vi var positivt överraskade av beläggningsnivån som vi uppskattade till mellan 35-40% under vår vistelse. Detta under lågsäsong och bara en dryg månad efter att kasinot öppnat. Vi besökte kasinot på en torsdagskväll. Även om det var långt ifrån fullsatt så var det relativt god beläggning vid borden.

Vårt samlade intryck från vistelsen var att vi känner oss relativt bekväma med att projektet kommer att fungera. Givet kapaciteten och faciliteterna kommer det bli en naturlig samlingsplats och perfekt för större konferenser. Närheten till Indien kommer vara en viktig faktor. I nuläget har nio indiska städer direktflyg till Colombo. Från Bangalore (14m invånare och viktigt centrum för IT-bolagen) är det 1,5 timmes flygresa, från New Delhi (33m invånare, norra Indien) blir resan 3,5 timmar. Alla som besökt båda länderna kan nog hålla med om att Colombo kan vara en perfekt helgutflykt för välbeställda indier som vill komma bort från trängsel och förorenad luft.

Sedan vårt inträde som aktieägare i Digital Mobility Solutions Lanka gjorde vi nu vårt första kontorsbesök och träffade flera avdelningschefer. Ledningen informerade om lanseringen av en ny tjänst på plattformen – biljettförsäljning till evenemang – där bolaget siktar på att bli landets ledande digitala aktör. Expansion inom detta område planeras. Tillväxten i kärnverksamheten, ride-hailing, fortsätter enligt plan men ledningen uppmärksammade den förestående lanseringen av en ny konkurrent, HelaGo, som väntas starta inom kort. Vår preliminära bedömning är att den lankesiska marknaden, som i dag närmast är ett oligopol, har utrymme för ytterligare en aktör – men att framgång kräver strikt kostnadskontroll under uppbyggnadsfasen samt en tjänstenivå som matchar de etablerade bolagen.

Under våra förflyttningar i Colombo blev vi förvånade över det stora antalet BYD-bilar på gatorna, särskilt med tanke på att förbudet mot privata fordonsimporter hävdes så sent som för åtta månader sedan. John Keells är auktoriserad distributör för BYD i Sri Lanka. Enligt bolagets ledning fanns vid slutet av juni 2025 en orderstock på över 7 000 fordon, varav drygt 4 000 redan levererats.

Som alltid när vi besöker våra marknader gillar vi att gå runt, jämföra prisnivåer, förändringar i serviceutbud etc. Vi hann med platsbesök i såväl Cargills som Keells matvaruburiker. Tundras senioranalytiker Imran, till vardags baserad i Karachi, konstaterade att prisnivåerna mellan Karachi och Colombo på flertalet matvaror nu är relativt nära varandra.

På resan träffade vi såväl ledande banker samt bolag med inriktning mot infrastruktur och byggande. Sri Lankas återhämtning från krisåren är imponerande, men byggandet är fortfarande en bra bit ifrån nivåerna innan COVID-19. Enligt VD:n för ett av de ledande byggbolagen ligger konsumtionen av cement och asfalt 30% respektive 55% under toppnivåerna. Givet förbättrat budgetutrymme bör vi kunna få se mer statligt ledda projekt de kommande åren. Viktiga delar av detta är byggnation av vägar, samt expansion av Bandaraike-flygplatsen i Colombo. Vi konstaterar att Sri Lanka har möjlighet att ha ett antal år av relativt god tillväxt framför sig, där såväl en stark bytesbalans som god budgetdisciplin ger visst skydd mot negativa överraskningar.