MÅNADSKOMMENTAR SUSTAINABLE FRONTIER – APRIL 2026

Klicka här för att läsa den fullständiga månadsrapporten

Återhämtning under april

Under april månad steg fonden 3%, jämfört med MSCI FMxGCC Net TR (SEK) som ökade 8,4%, och MSCI EM Net TR (SEK) som steg med 12,4%. Från ett absolut avkastningsperspektiv bidrog Egypten mest positivt (+1,5%), följt av Pakistan (+1,3%) och Nigeria (+1,0%). Största negativa bidragen kom från Vietnam (-1,5%), Filippinerna (-0,6 %) och Indonesien (-0,3%). Relativt index bidrog vår övervikt i Egypten (+1,5%), Nigeria (+1,1%) och Pakistan (+1,0%) mest positivt. Vår undervikt och aktieval i Vietnam (-5,8%), undervikt i Kazakstan (-0,7%) och övervikt i Filippinerna (-0,6%) tyngde mest den relativa avkastningen.

Marknaderna förblev volatila men var överlag positiva, drivet av förändrat geopolitiskt sentiment och ökad riskaptit efter vapenvilan mellan USA och Iran den 7 april. Utvecklingen fortsätter att präglas av makroekonomisk osäkerhet, policybeslut och investerarpositionering. Bland enskilda innehav kom det största bidraget från den egyptiska banken Commercial International Bank (4% av portföljen), som gick upp 16%. Banken väntas leverera hög avkastning tack vare fortsatt höga och oförändrade räntor i Egypten, vilket stödjer bankens marginaler. Det näst största positiva bidraget kom från den pakistanska banken Meezan Bank (9% av portföljen), som steg 6% till följd av högre än väntad vinsttillväxt på 6% under första kvartalet, jämfört med samma period föregående år. Det tredje största bidraget kom från den nigerianska banken Zenith Bank (1% av portföljen) som gick upp 43%. Uppgången drevs av inflöden till banksektorn och optimism inför Nigerias återinträde i FTSE Frontier Index i september 2026, ett beslut som tillkännagavs under mars månad. Det fjärde största positiva bidraget kom från det bangladeshiska bolaget BRAC Bank (6% av portföljen), som steg över 6% efter att ha levererat ett helårsresultat som översteg förväntningarna, samt fortsatt stark tillväxt i inlåning. Vinsten för 2025 steg 48% jämfört med föregående år, och inlåningen ökade med 27%.

Det största negativa bidraget kom från det vietnamesiska konglomeratet Ree Corp (5% av portföljen), som vände ned efter stark utveckling förra månaden och föll över 14%. Det näst största negativa bidraget kom från det filippinska livsmedelsbolaget Century Pacific Food (2% av portföljen), som sjönk 22% på rädsla för marginal- och efterfrågestörningar till följd av kriget.

Vingroup – när narrativet frikopplas från fundamenta

Vi hade en remarkabelt svag månad i Vietnam. Relativt index bidrog Vietnam denna månad till anmärkningsvärda -5,8% relativavkastning, varav närmare 4% kom från Vingroup (+53% under månaden). Vi har nämnt bolaget tidigare men finner det rimligt att vi utvecklar resonemanget något.

De senaste två åren har aktien stigit drygt 800%, och den utgör nu 29% av MSCI Vietnam Index, och 9% av MSCI Frontier Markets Index. Vingroup är ett holdingbolag vars tillgångar huvudsakligen utgörs av börsnoterade tillgångar, varav fastighetsutvecklaren Vinhomes (drygt 50% av portföljen) är den största, och elbilstillverkaren Vinfast (knappt 30% av portföljen) är den näst största. Från att historiskt handlas till en holdingbolagsrabatt på 30-40% värderas Vingroup nu till en premie på drygt 120%. Våren 2024 sågs bolaget som närmast konkursmässigt. Investeringar för att bygga den vietnamesiska elbilstillverkaren Vinfast hade dränerat bolaget på kapital, och attraktiva tillgångar hade gradvis behövts säljas av. Endast årliga miljarddonationer från huvudägaren och märkliga interntransaktioner räddade bolaget. Sedan dess har börsvärdet stigit från knappt USD 7 mdr till USD 63 mdr.

Av bolagets existerande portfölj anser vi endast ägandet i Vinhomes (27% räknat som andel av Vingroups börsvärde) vara investeringsbart. Bolaget har en attraktiv landbank som sträcker sig över 30 år, man bedriver sin verksamhet professionellt, har ett starkt varumärke lokalt, och kommer gynnas av Vietnams infrastruktursatsningar. Även om vi normalt sett undviker fastighetsutvecklare p.g.a. deras cykliska natur och oregelbundna intäkter så kan vi se ett scenario där Vietnams infrastrukturutbyggnad tydligt gynnar Vinhomes då tidigare ointressanta områden blir mer attraktiva p.g.a. förbättrad tillgänglighet. Vinhomes är redan idag en gigantisk bostadsutvecklare och tillväxten kommer bli gradvis, men till 12x årsvinsten kan vi ändå förstå dem som anser att det är en rimlig exponering mot infrastruktur i Vietnam. Men då köper man förstås Vinhomes direkt, och inte Vingroup.

Bland övriga tillgångar så är mest fokus på elbilstillverkaren Vinfast. Under 2025 sålde bolaget ca 200 000 bilar, varav 85–90% på den vietnamesiska marknaden (30–35% marknadsandel). Även om det försiggåtts av aggressiva kampanjer och huvudägaren t.o.m. startat en egen ride hailing-tjänst för att ”förbättra efterfrågan” så är det imponerande. För 2026 är försäljningsmålet 300 000 bilar, varav 100 000 internationellt (jämfört med ca 20 000 under 2025). Fabriker är planerade för Indonesien, Indien, och USA. Om vi tittar på en premiumtillverkare som Tesla så nådde de stabil lönsamhet först vid 500 000 bilar. I Vinfasts fall befinner man sig i ett lägre prisskikt vilket sannolikt kräver större volymer. Härifrån kommer det bli svårare. För att fortsätta växa krävs det att man framgångsrikt konkurrerar internationellt – inte minst mot kineserna. Och sen måste man ställa sig frågan vad belöningen egentligen är. Tillverkning av elbilar är en kapitalintensiv verksamhet med oerhört tuff konkurrens och låga marginaler där det krävs att man hela tiden håller sig i teknologiutvecklingens framkant och bygger ett attraktivt varumärke. Det har tagit lång tid för kineserna att bli accepterade internationellt. Det kommer sannolikt inte bli lättare för Vietnam. Om man ändå tror på Vinfast så går det att köpa aktien på NYSE-börsen.

Istället förefaller narrativet drivas av en stadig ström av nya infrastrukturprojekt, i takt med att Vietnam under sitt nya ledarskap lanserar omfattande infrastruktursatsningar. Exempelvis tilldelades förra året Vingroups intressebolag VinSpeed (där koncernens ordförande äger en majoritet och Vingroup endast innehar en ägarandel om 10%) två höghastighetsjärnvägsprojekt till ett värde överstigande USD 10,5 miljarder. Vinhomes erhöll även godkännande att uppföra en enorm arena med kapacitet för 135 000 åskådare, till ett investeringsvärde om flera miljarder dollar (där Vingroup har ett effektivt ägarintresse om knappt 26%). Vidare omfattar tillkännagivandet av VinEnergo (där återigen Vingroups ordförande äger en majoritet medan Vingroups ägarandel uppgår till endast 19%) ambitioner att tillsammans med internationella partners bygga 100 GW (!) förnybar energikapacitet globalt. Vi talar alltså om investeringar motsvarande tiotals miljarder dollar. Vad investerare förefaller förbise är att detta rör sig om mycket kapitalintensiva infrastrukturprojekt som kräver betydande initiala investeringar, långa utvecklingstider och som, när de väl färdigställts, typiskt genererar relativt blygsam avkastning på investerat kapital. För storskaliga infrastrukturprojekt krävs normalt åtminstone 15–20% finansiering med eget kapital. Vingroup är redan idag högt belånat, med en skuldsättningsgrad överstigande 2x eget kapital och en genomsnittlig skuldmaturitet understigande tre år. Att genomföra dessa investeringar kommer sannolikt kräva ytterligare kapitalanskaffningar, vilket innebär utspädning för befintliga aktieägare, samtidigt som eventuella avkastningar ligger minst 10–12 år fram i tiden. Vi anser inte att det i dagsläget är möjligt att tillskriva dessa projekt något meningsfullt värde, och givet bolagets historiska meritlista finns det skäl till skepsis.

Om vi summerar de delar som idag är kända så utgjorde substansvärdet per 30/4 ca. 98 000 VND/aktie. Vi anser att en holdingbolagsrabatt kring 30% är rimlig. Det gör att vi landar på en rimlig värdering på ca VND 65 000/aktie, 70% lägre än kursen vid månadsskiftet (VND 214 000/aktie). På gott och ont är Vingroup ett bolag som linjerar sig med Vietnams strategiska planer. Det faktum att man överhuvudtaget överlevt tyder på en nära ”relation” med myndigheterna och här ligger nog också uppsiderisken. Med detta följer dock också risker med att inte alltid agera i enlighet med minoritetsägarnas bästa i åtanke, där Vinfast-investeringen är ett avskräckande exempel på fåfängeprojekt med osäker ekonomisk nytta. Detta är anledningen till att vi aldrig investerat i bolaget, och heller ej kommer göra det.